飞鹤携资本之利图配方奶粉霸主之席吸引业界广泛关注的另外一个原因是它与红杉资本签订的对赌协议。此次对赌协议的内容为：如果飞鹤乳业2009年到2010年每股收益未能完成预期目标，将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股的股份；从本次融资协议执行的第三年起，如果飞鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价平均低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果2009年到2010年飞鹤达到协议规定的盈利目标，可以用原先的认购价来回购股份，否则，回购价格必须是原先认购价的130%。此外，飞鹤乳业还承诺，在执行本次交易约三年内，将不再以低于每股30美元的价格发售股票。对赌协议中要求的盈利目标为2009年收益达到3美元/股，2010年需达到4.43美元/股。

　　对赌对于乳业并不陌生。2002年，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定：从2003～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%；若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。五年之后，太子奶同样以年增长50%对赌协议换取了摩根士丹利、英联、高盛的7300万美元注资。同样是对赌，蒙牛以其高速成长获提前解除对赌合约，太子奶的李途纯则兵败于此，失去了企业的控股权。一胜一败的前车之鉴摆在面前，飞鹤此次对赌的胜算又有几何呢？

　　对此，飞鹤乳业总裁聂播宣称，飞鹤有90%以上的把握实现协议要求的成长速度，除非发生不可抗拒的变故。聂播摆出的根据是，2009年3月份美国股市大盘不好的时候，飞鹤股价是9美元；最近最高的时候，股价接近32美元；今年上半年业绩和去年同期相比，增长速度接近300%；照此估算，从目前的32美元/股增长到协议中要求的39美元/股，压力并不大。

　　接受《中国财富》记者采访时，红杉资本副总裁徐峥同样对飞鹤完成协议目标充满信心：“虽然会有点压力，但是我们相信他们会完成，否则，他们也不会跟我们签订这个协议。”徐峥十分看好飞鹤，因为飞鹤是唯一有自有牧场同时又有自己的奶粉生产线的企业，而别的厂家要么是通过别的企业代购奶粉，要么是买来进行分装，因为它们奶源建设不足。其次，作为一家没有受到三聚氰胺影响的企业，飞鹤很好地抓住了市场机会，提高了自己的市场份额。同时，飞鹤一直致力于投资建设牧场，有产能提高的潜力，虽然未受三聚氰胺事件影响的企业不止飞鹤一家，但别的企业产能没有办法一下子提高。另外，飞鹤在加强品牌管理和市场建设方面亦卓有成效。因此他认为，飞鹤是一个有能力进行行业整合的公司，有机会不断获取市场份额。同时，红杉也相当认可飞鹤管理团队的业内经验和企业管理方式。

　　不过，艾格乳业分析师陈连芳却没有飞鹤和红杉那样乐观。他告诉记者，飞鹤近期的快速增长主要得益于三聚氰胺事件后的特殊环境，由于飞鹤没有出现在黑名单里，所以它的市场空间比较大。如今三聚氰胺的影响正在弱化，伊利、圣元这些曾经的“黑户”正在自我调整，借助较强的经济实力，它们的市场份额会慢慢得到恢复。一旦恢复，飞鹤的增长肯定会受到抑制。因此，飞鹤是否能够达到对赌协议的要求，要打一个大大的问号。

　　配方奶粉和液态奶有很大的差别，尤其是竞争环境方面。蒙牛当年能够胜出是因为液态奶市场上基本上是国内企业之间的竞争，不涉及到国外企业，而婴儿配方奶粉既有国内大品牌之间的竞争，还有国内品牌和外资品牌之间的竞争，因而配方奶粉市场的竞争激烈程度是液态奶远远不能相提并论的。同时，蒙牛做液态奶的时候，市场拥有巨大的增值空间，但是目前配方奶粉市场已经比较成熟，每年增长的幅度相对固定，增长空间有限，飞鹤恐怕无法实现蒙牛当年的飞跃式增长。

　　此外，国际品牌还享受着超国民待遇。2009年7月16日，工信部与发改委联合发布《乳制品工业产业政策(2009)修订版》。按照新政的要求，未来进入乳制品工业的企业必须具有稳定可控的奶源基地，新建乳制品项目可控奶源占比从30%提高至40%。但是这对外资品牌缺乏约束力。进行奶源建设，奶企就要面对巨大的成本压力，在和外资品牌的竞争中就会处于不利地位。“面对外国品牌的激励竞争，在外资品牌的超国民待遇取消之前，配方奶粉的格局恐怕很难改变。”陈连芳分析说。